FAQ des obligations convertibles

Questions fréquentes sur les obligations convertibles.

Avantages pour une entreprise à émettre des OC

L’émission d’OC présente au moins deux avantages pour l’émetteur. Le premier est lié au taux servi aux souscripteurs, qui est inférieur à celui procuré par une obligation classique possédant la même durée de vie. La réduction du taux provient du droit, accordé aux porteurs d’OC, de convertir les OC en actions à tout moment, en ce qui concerne la France. Ce droit (ou call porteur) a toujours une valeur positive plus ou moins élevée selon, d’une part, que la période d’exercice est plus ou moins longue, et d’autre part, que la valeur de l’OC est plus ou moins proche de la valeur du plancher actuariel (cf. ce terme) de l’OC. En quelque sorte, la différence de rendement entre une OC et une obligation classique provient de la valeur du call porteur.

Le deuxième avantage pour l’émetteur repose sur la conversion des OC en actions, qui, si elle a lieu, annule la dette de l’entreprise (sa capacité à emprunter reste intacte) et augmente ses fonds propres. Dans le cas où les OC ont joué pleinement leur rôle, c’est à dire ont été converties en actions, l’augmentation de capital qui en résulte est avantageuse, car le prix des OC lors de l’émission est toujours supérieur au cours des actions. En fait, une émission d’OC est assimilable à une éventuelle augmentation de capital différé.

C’est pourquoi, les entreprises de plus ou moins grande taille (Axa, PPR, Vivendi, France Télécom…) ont recours, dans le but de lever des capitaux, aux émissions d’OC. Il faut noter cependant que les avantages procurés par ce type de produit ne permettent pas d’affirmer qu’il « domine » tous les autres actifs financiers ; si bien que les entreprises font également appel au marché soit par des emprunts classiques (obligation) soit par des augmentations de capital en numéraire.
Qui achète des OC ?

Différents intervenants viennent sur le marché des OC. Il s’agit en premier lieu de professionnels : gestionnaires, au sens large, de fonds d’actions, (recherche d’une certaine sécurité), ou de fonds d’obligations opérant dans le but d’obtenir des rendements supérieurs à ceux offerts par un placement obligataire pur; enfin, agissent sur ce marché, ceux qui ont vocation à gérer de façon de plus en plus européenne des portefeuilles constitués uniquement d’OC (rappelons qu’en France il existe une quinzaine de fonds dédiés uniquement aux OC et qui gèrent plus de 3 milliards d’euro).

Par ailleurs, comme dans tout marché dérivé, il existe des arbitragistes qui tirent profit des incohérences entre les cours des actions et des OC. Ils agissent dans un premier temps en achetant des OC et puis vendent les actions correspondantes ; leur position est entièrement couverte et se résume en un placement obligataire et un achat gratuit de put. Leurs gains se valorisent d’autant plus que le put prend de la valeur. Ce phénomène se produit lorsque le put retrouve une valeur réelle (l’OC est valorisée à sa valeur " réelle ") il est amplifié en cas de baisse du marché.

Enfin, interviennent sur ce marché, certains particuliers qui désirent constituer un portefeuille en OC qui sera moins risqué ou volatil que celui provenant d’un investissement direct en actions.
Que faire quand une entreprise décide de rappeler de façon anticipée les OC qu'elle a émises ?

Rappelons que le prix de remboursement anticipé offert aux porteurs d’OC en cas de rappel anticipé est toujours significativement inférieur à celui qu’il peut trouver sur le marché en vendant ses OC ou en usant de son droit de conversion. Quel que soit son objectif (vente de l’OC ou conversion) il doit, dans tous les cas, intervenir car passé un certain délais (trois mois pour les OC, une semaine pour les OCEANE) les OC ou OCEANE seront alors remboursées obligatoirement en numéraire (cf. Danone) ce qui constitue la pire des solutions. Dans le premier choix, en vendant les OC sur le marché, il récupère ses liquidités à J+3 et n’est plus partie prenante sur les titres de l’entreprise. Dans le second cas, en exerçant les OC ou les OCEANE dans les délais légaux il reçoit, selon la parité en vigueur, soit des actions nouvelles soit des actions existantes ou cotant sur la même ligne. Dans ce cas et selon ses anticipations il peut garder les actions ou les vendre sur le marché.
Pourquoi acheter des OC ?

L’achat d’OC dépend du choix d’investissement que vous souhaitez effectuer. Ainsi les obligations de type " taux " sont toujours sous évaluées par rapport à des placements comparables en obligations pures et de ce fait elles constituent des opportunités d’achat dans une optique de revenu fixe à haut rendement. Vous pouvez consulter ces obligations dans les tableaux du site FinanceFi en utilisant la rubrique " tri " des colonnes Spread OC-OAT. Elles apparaissent alors dans la colonne " type d’OC " sous la dénomination d’OC à " taux " ou " super taux ". L’achat d’OC à taux se fait non pas dans un but de croissance des résultats de l’entreprise mais en vue de sa capacité à pouvoir rembourser sa dette, le moment venu. Plus le taux actuariel est élevé plus le risque que l’entreprise ne rembourse pas sa dette est important.

L’achat d’OC de type " mixte " vous garantit d’un revenu légèrement inférieur à celui d’une OAT mais avec un effet de levier significatif en cas de hausse de l’action sous jacente. L’achat d’OC de type " mixte " doit être compris comme étant sécurisé par un effet de levier. L’analyse de la société se fait plus dans une optique de croissance des résultats futurs que sur sa capacité à rembourser sa dette. Lors d’une émission, et durant les premières cotations, les obligations sont classées dans cette catégorie. Vous trouvez ce type d’OC dans le tableau du site FinanceFi en effectuant un tri dans la colonne Spread OC-OAT ; elles apparaissent sous le terme " mixte " dans la colonne " type OC ".

Enfin pour la dernière catégorie, les OC de type " action " leur achat se conçoit comme un achat de substitution par rapport à l’action sous jacente avec un risque de baisse souvent limité mais en tout état de cause calculé dans les tableaux du site FinanceFi. Le risque de baisse vous guidera dans votre sélection. Les obligations de type " action " peuvent faire l’objet d’arbitrage (achat de l’OC et vente de l’action si celle-ci est éligible au SRD).
Que se passe-t-il si les taux montent ?

Aussi paradoxal que cela puisse sembler, les OC à fort taux sont peu sensibles à une hausse des taux. Dans une certaine mesure, l’analyse empirique trouve son explication dans le fait que la prime de risque étant tellement élevée, la hausse des taux provoque, comme par " magie ", une contraction de la prime. Le taux actuariel est la somme du taux de l’OAT de même durée de vie et de la prime de risque ; la hausse de taux est en partie compensée par la baisse de la prime si bien que la somme reste constante.

Pour les OC dites " mixtes " ou " actions " une augmentation des taux, à cours de l’action sous jacente constant, provoque en règle générale une baisse des cours de l’OC. Rappelons que par approximation, le cours d’une OC peut être considéré comme la somme du plancher actuariel et du call porteur. L’approximation provient du fait que la partie obligataire et la partie optionnelle ne sont pas démembrables, ce qui se manifeste par une légère surestimation du modèle.

En effet le plancher actuariel, ou valeur nue de l’OC, diminue lors d’une hausse des taux. Cette baisse est d’autant plus forte que la durée de vie de l’OC est longue, que les coupons versés sont faibles et que la valeur de remboursement est forte. Le plancher actuariel baisse car il est une fonction décroissante (inverse) du taux actuariel.

La valeur du prix d’exercice du call de l’OC est aussi la valeur du plancher actuariel, qui est inversement proportionnel du temps restant à vivre, c. à d. jusqu’au remboursement de l’OC et du taux actuariel. A prix d’exercice constant, la valeur d’un call augmente lorsque le taux d’actualisation croît. En ce qui concerne l’option de l’OC, cette hausse est quelque peu amplifiée par une diminution du prix d’exercice : la valeur d’un call augmente lorsque le prix d’exercice diminue.

Quel sens de variation pouvons-nous donner à une somme (cours de l’OC) dont chacun des termes (plancher et call porteur) varient en sens inverse? De façon générale, la hausse des taux provoque des variations à la baisse du plancher actuariel significativement plus importantes que celles conduisant à la hausse du call porteur ; de plus, dans le cours d’une OC, étant donné que la proportion du plancher actuariel est rarement inférieure à 70% de la valeur totale de l’OC et celle du call porteur à 30%, une hausse des taux conduit à la baisse des cours de l’OC.

C’est aussi pourquoi lors d’une hausse des taux d’intérêt, la baisse des cours d’une OC est d’autant plus forte que la proportion du plancher actuariel est forte.

Enfin, il ne faut pas perdre de vue qu’une hausse des taux d’intérêts provoque à un moment ou à un autre une baisse du marché action….
Que se passe-t-il si l'action baisse ?

Dans le cas d’une baisse du titre sous jacent les variations de la baisse de l’OC sont d’autant plus fortes que l’OC est de type action. Cette baisse se poursuit jusqu’à ce que le cours de l’OC atteigne la valeur du plancher actuariel. C’est ce que l’on appelle l’effet " parachute " ou risque de baisse de l’OC, que vous trouverez calculé dans les tableaux du site FinanceFi.
Les OC avec des taux très forts sont-elles risquées ?

Si l’on part du principe que le marché anticipe correctement les cours des OC et donc de façon implicite les rendements actuariels des OC à " taux ", il est clair que les primes de risque (ou Spread) donnés par la différence entre le taux actuariel et le rendement de l’OAT comparable peuvent faire tourner la tête à plus d’une agence de notation qui crierait à la faillite. En effet, plus le risque de non solvabilité (ou risque de signature de l’entreprise) est fort, plus l’achat de l’OC est risqué; autrement dit, la probabilité que l’entreprise puisse rembourser sa dette est faible et c'est pourquoi le marché demande, en contre partie du risque, une plus forte rentabilité.

Dans le cas d’OC à très haut rendement, l’investisseur est quelque peu laissé à son libre choix. En effet les sociétés de notation ne donnent pas de niveau de risque et les communiqués sont rares sur le sujet… Il devra faire lui-même son analyse en recherchant les principaux actionnaires de l’émetteur et l’étude du bilan en terme d’endettement. Rappelons toutefois que le non remboursement d’OC est un cas très rare en France.